Por William Martínez González;
Socio en Valora Consultoría S.A.S.
Columnista de Finanzas Corporativas de The Key Perú.
I. Indroducción
Siendo simple, la evaluación de un proyecto puede ser vista como la comparación entre su rentabilidad, la del proyecto, y la rentabilidad mínima esperada (en adelante RMA[1]) donde la viabilidad financiera supone que la rentabilidad del proyecto sea mayor o igual al costo de los recursos invertidos.
El primer elemento, la rentabilidad obtenida se cuantifica a partir flujos de caja esperados que en la práctica común se asocian a los del proyecto o los del accionista.
El segundo elemento, la RMA representa en la práctica un dilema interesante. Esta disyuntiva surge porque en el mundo empresarial no pocos creen que la RMA es subjetiva. Un valor derivado de la mera opinión y consecuencia de la aversión del inversionista al momento de la toma de decisiones. Cuando Persio[2] dijo “cada hombre tiene sus preferencias” seguro no estaba pensando en ello, pero para algunos suele ser cierto al cuantificar la rentabilidad.
Esta aproximación podría “simplificarnos” la vida. Definir que “la rentabilidad que espero en mis negocios es de al menos un 20 por ciento” es una expresión típica de quien define la rentabilidad como un ejercicio de preferencias de un inversionista en particular, lo cual no requiere de mucha técnica ni de mucho tiempo, aunque si determina una destrucción de valor. Una preferencia por rentabilidades altas hará que se rechacen oportunidades de inversión que efectivamente son atractivas. En contraste una subestimación de la RMA determinará sobrevaluar oportunidades que derivan en aceptar opciones no atractivas.
Sin embargo, nos dice la teoría la RMA está en los mercados financieros. Estos recogen tres importantes elementos: i) cuantifican la opinión de muchos[3] y elimina los sesgos individuales, ii) representan el conjunto donde las alternativas de inversión compiten[4] y iii) comparan fielmente inversiones con idéntico riesgo.
De esta manera es en ellos donde debe derivarse el precio del riesgo o, lo que es lo mismo, el retorno esperado para un cierto nivel de riesgo[5].
Este elemento es un indicador necesario no solo cuando se toma decisiones sino también cuando se quiere determinar si la empresa como un todo es rentable. Por su importancia y si se acepta la aproximación técnica en su cálculo procedo a enumerar algunas consideraciones importantes de la RMA.
Refleja una combinación de fuentes de financiación del proyecto o negocio en un período específico del tiempo. Aunque suele pensarse de manera simple como una mezcla de deuda y recursos propios, puede incluir, como en algunos proyectos, combinaciones más sofisticadas con deuda senior, deuda subordinada, deuda mezzanine, acciones preferenciales y capital de accionistas. Sin embargo, cada fuente tiene su riesgo asociado y consecuentemente su correspondiente costo.
Para ilustrar su variación en el tiempo se muestra un cálculo de RMA en Colombia durante el período 1996-2022[6]. si se asume fuentes de equity y deuda en la misma proporción.
Gráfico 1. Cálculo WACC 1996-2022
Fuente: Elaboración propia. Cálculo en COP
Puede verse el cambio drástico en el período analizado pasando de un 26,05% en 1998 a un 10,18% en el año 2020. Así mismo el repunte a un 16,95% al final del año 2022. También para ilustrar se muestra el comportamiento de la inflación en el mismo periodo donde se puede inferir un alto nivel de correlación sino que en período de alta inflación suele disminuir la rentabilidad real.
La RMA mezcla las proporciones de cada fuente como su costo. Aunque estos porcentajes suelen derivarse del valor contable realmente deben resultar de un cálculo de valor de mercado. La deuda tiene un costo explícito, los intereses, mientras que los recursos propios un costo de oportunidad que debe estimarse. Sin embargo, si se cumple la proporcionalidad del riesgo y el retorno el costo de la deuda debe ser menor, al tener menor riesgo, que el costo estimado para los recursos propios.
Este comparativo de costos puede verse en el siguiente gráfico para Colombia en el mismo período 1996-2022.
Gráfico 2. Costo del equity versus Deuda Colombia 1996-2022
Fuente: Elaboración propia. Costo en % en COP
Se muestra en el gráfico que en términos de costo el equity es superior al de la deuda[7]. Sin embargo, esta regla tiene su excepción en el año 98, cuando la crisis económica en Colombia determinó una crisis de liquidez y un crecimiento desmedido de la tasa de interés.
Finalmente, una tercera consideración es tener en cuenta, en el cálculo del costo de cada fuente, las actuales condiciones de mercado. Para la deuda debe responderse cuánto cuesta hoy financiarse. Para el caso de los recursos propios el costo de oportunidad debe resultar de estimar un portafolio de referencia que incluya la tasa de cero riesgo, el valor de la prima del mercado, la medida del riesgo de negocios comparables y el riesgo país.
Este último elemento el riesgo país, medido a partir del EMBI[8], determina un efecto importante cuanto se cuantifica el costo del equity en varios países en Latinoamérica.
En el siguiente gráfico se ilustra el costo del equity en Perú, Colombia, Argentina y un costo promedio global para el período 2008 – 2022. Nótese como en el caso de Argentina su nivel 32,55% hace muy difícil la inversión en el largo plazo y refleja el alto intervencionismo del gobierno en la economía. En contraste Perú muestra un alto grado de estabilidad, por debajo del promedio global, inmune a su inestabilidad política pero fiel reflejo de su ortodoxia en política económica.
Gráfico 3. Costo del equity para diferentes países 2008-2022.
Fuente: Elaboración propia. Costo en % en USD
Haga entonces sus cuentas, olvide sus preferencias, mire los mercados y cuantifique su mínima rentabilidad aceptable.
[1] Para este concepto también se usa el costo del capital, costo promedio ponderado de capital sin embargo prefiero referirme a rentabilidad mínima aceptable ya que lo considero más intuitivo.
[2] Aulus Persius Flaccus (Volterra, Etruria, 34 d. C. – Roma, 62 d. C.), fue un poeta satírico latino.
[3] Se refiere a los inversionistas posibles para financiera una inversión.
[4] Ver Luehrman (2009).
[5] Ibidem
[6] Para el ejercicio se aplica CAPM con un beta =1, una estructura D/E = 1 y un costo de financiamiento local de DTF + 5% Trimestre Anticipado.
[7] Se refiere al costo neto de la deuda que incluye el menor valor por el escudo fiscal de los intereses.
[8] EMBI (Emerging Market Bond Index) de JP Morgan.
Bibliografía:
1. Luehrman (2009). Business Valuation and Cost of Capital, Harvard Business School, 9-210-037
