Por Ricardo de la Piedra;
MBA, IE Business School;
Socio del Estudio Muñiz;
Miembro del equipo de Derecho Corporativo y M&A de The Key.
Las cláusulas de ajuste precio juegan un rol crítico en los contratos de compraventa de acciones (“SPA”). Como ente dinámico, el valor de una sociedad va variando en el tiempo y depende de asesores financieros y legales capturar el real valor empresa y salvaguardar que se transfiera en las condiciones pactadas en el SPA. Dependiendo del tipo de ajuste de precio que se pacte, se puede acortar las brechas en la valorización de una empresa entre vendedor y comprador, regular y mitigar los cambios patrimoniales entre fecha de firma o de actualización de estados financieros y cierre, entre otros.
Estos mecanismos han venido jugando en los últimos años un factor preponderante para tratar de dar confort a las partes y no detener la ejecución de procesos de M&A por discrepancia en el precio (o en la información o método utilizado para llegar a definirlo). Las diferentes formas de valorizar una empresa en marcha, el trecho que puede existir al asignar los riesgos entre la declaración de un vendedor y la percepción de un comprador, así como las consecuencias en el valor de una empresa en un cierre diferido o en una valorización con estados financieros desactualizados pueden generar complicaciones en un proceso de M&A, por lo que este tipo de cláusulas resultan ideales para lograr cerrar transacciones con divergencias o incertidumbres en la definición del precio base entre las partes.
1. Sobre el Ajuste de Precio
De acuerdo al American Bar Association en los últimos 4 años, alrededor de 85% de los contratos relacionados a procesos de M&A en Estados Unidos (principal referente para la estructuración de acuerdos de adquisición de acciones en nuestro país) incluyó una cláusula de ajuste de precio, siendo las principales métricas utilizadas el capital de trabajo, deuda y efectivo.
A nivel conceptual, una cláusula de ajuste de precio establece el mecanismo mediante el cual las partes acuerdan que el precio base pactado en el SPA se modifique en caso se verifique con posterioridad al cierre que se han cumplido/incumplido determinadas condiciones o eventos. Si bien estos ajustes se dan con posterioridad al cierre, la fecha de corte para la determinación de estos eventos podría ser (i) a la fecha de cierre (ajuste de precio estándar); o (ii) con posterioridad a la fecha de cierre (conocido como earnout), dividiéndose así en 2 grandes grupos:
a) Cláusulas de ajuste de precio con incidencia o fecha de corte al cierre: Este tipo de cláusulas tienen un rango de aplicación por hechos o eventos ocurridos hasta la fecha de cierre (es decir, con un corte a la fecha de efectividad o materialización de la transferencia). Inclusive si su aplicación se da con posterioridad al cierre (como es usual), tienen un carácter retrospectivo a dicha fecha de corte.
b) Cláusulas de ajuste de precio por hechos o acciones que ocurran con posterioridad a la fecha de cierre: Este tipo de cláusulas basa el ajuste en eventos o condiciones que ocurren con posterioridad a la fecha de cierre, tales como el cumplimiento de ciertas metas o ratios comerciales o financieros. A este tipo de método de ajuste de precio se le conoce como earnouts.
En este artículo nos centraremos en las primeras, es decir, las que tienen incidencia a la fecha de cierre.
2. Sobre la valorización
2.1. Ideas preliminares: A efectos de entender qué es y cómo funciona una cláusula de ajuste de precio, es conveniente entender primero cómo se llega a definir el precio base de compra de una empresa. Si bien es cierto que un proceso de valorización de la empresa objetivo es un componente crítico para tomar la decisión de llevar a cabo la transacción, ésta no es una ciencia exacta, y el monto a pagar no necesariamente se decidirá por el resultado de la valorización. Así, tenemos que un vendedor podría preferir vender a un precio base alto y otorgar a cambio un set de declaraciones y garantías extremadamente robustas y un régimen de indemnización beneficioso al comprador, mientras que otro vendedor podría preferir recibir un menor precio base por la empresa, pero tener certeza respecto a que su obligación de indemnización sería mínima en base a lo pactado en el SPA. Lo mismo ocurre con el comprador. En tal sentido, más allá de los métodos de valorización que explicaremos a continuación, hay que tener en cuenta que el precio final al que un comprador esté dispuesto a adquirir, y un vendedor a transferir, dependerá tanto de la valorización acordada, como de los términos, condiciones de mercado y situación de las partes.
2.2. Concepto: El valor de mercado de una empresa puede definirse como el monto en que un comprador y un vendedor acuerdan celebrar la compraventa de una empresa, sin estar forzados a celebrar la transacción y cumpliendo principios de simetría de información. Ahora bien, esta definición es meramente teórica porque siempre existirán razones que fuercen a alguien a comprar y vender, asimetría informativa a ciertos niveles (por más que estos pueda ser equilibrada entre las partes a través de declaraciones y garantías y el régimen de indemnización) y estrategias de venta. Es por ello que una buena valorización es la piedra angular al momento de definir el precio en una empresa, según describiremos en el punto siguiente.
2.3. Métodos de valorización de empresas: En el marco de un proceso de adquisición, el comprador y su asesor financiero deben definir de qué forma valorizarán la empresa, a efectos de plantearle un precio al vendedor en base a una metodología que lo sustente. En esa línea, a continuación, describiremos brevemente los 3 métodos principalmente utilizados para valorizar una empresa en procesos de de M&A:
a) Método de flujo de caja descontado: A través de este método, se calculan los flujos de caja de la empresa objetivo hacia el futuro, descontando la tasa de retorno esperada para calcular su valor presente neto. La idea sobre la que se sustenta este método es que cuando una compañía es transferida, el comprador evidentemente adquirirá también los flujos de caja que genere su operación a futuro. Los elementos clave del modelo de valorización bajo comentario son las proyecciones financieras, la definición clara del concepto de flujo de caja y el costo del capital que se utilice para calcular una tasa apropiada de descuento.
b) Determinación del precio en base a un múltiplo de EBITDA: Más allá de la literalidad del acrónimo, el EBITDA es un indicador financiero que mide el beneficio que generan las operaciones de una empresa, independientemente de la forma en que fueron financiadas (ajustando los intereses), de la tasa de los impuestos, de la manera como los activos fijos se depreciaron y de la amortización de los intangibles. El EBITDA es calculado en base al estado de resultados de una compañía, y mide la situación económica de un ejercicio determinado excluyendo los gastos y costos relacionados a la estructura de capital elegida y los impuestos aplicables a la misma.
Bajo este método, las partes acuerdan que el precio de la transacción se determine en base a un múltiplo de EBITDA. Pese a que en principio se trataría de un concepto objetivo, este método algunas veces es resistido porque implica ciertos niveles de subjetividad, lo que conlleva incluso a que la forma de cálculo no es uniforme entre auditoras de primer nivel. Los ejemplos más comunes implican que no todas las empresas reconocen de la misma forma sus ingresos y gastos; o el uso de ingresos y gastos no recurrentes que podrían afectar de manera sustancial el EBITDA de un ejercicio.
c) Método de valorización por activos: En supuestos en que los negocios de la compañía dependan principalmente de sus activos fijos, es bastante viable valorizar la compañía a través de sus activos principales a efectos de determinar el precio. Al utilizar este método, se deben considerar todos los activos de la empresa objetivo, incluyendo los intangibles. Este último punto puede ser un problema porque evidentemente el vendedor tratará de incluir la mayor cantidad de goodwill en la valorización a efectos de incrementar el precio de la empresa objetivo.
Pese a que ninguno de los métodos bajo comentario proporcionará un precio que no pueda ser cuestionado de alguna forma, la experiencia demuestra que el método de flujo de caja descontado y el múltiplo de EBITDA siguen siendo la forma predilecta de valorizar empresas en el mercado peruano.
3. Estructuración de las cláusulas de ajuste de precio
3.1. Concepto: Las cláusulas de ajuste de precio con corte a la fecha de cierre buscan que se pague el precio que realmente corresponde por una compañía a la fecha de transferencia. En la práctica, estas cláusulas sirven para subsanar las eventuales modificaciones entre la fecha de los estados financieros utilizados para la valorización, así como el capital de trabajo/efectivo objetivo a de la empresa/información entre la fecha de firma y la fecha de cierre de una transacción. Si bien es cierto que el equipo financiero del comprador utilizará los estados financieros más actualizados que le provean para establecer el valor de la compañía a determinada fecha, inexorablemente habrá un desfase entre la fecha en que se realiza la valorización (basada en estados financieros incluso anteriores) y entre la fecha de cierre de la transacción. Así, se establecerán ciertas métricas a manera de asignar los riesgos entre las partes por las variaciones hasta la fecha efectiva de cierre, definiéndose qué variables corresponden al giro ordinario del negocio de la empresa objetivo y cuáles deben ser motivo de ajuste.
A través de una cláusula de ajuste de precio, con posterioridad al cierre se revisará la información actualizada a la fecha de cierre, con lo cual cualquier variación en los niveles de caja, deuda y capital de trabajo en la empresa pactadas al cierre (como hemos mencionado, las principales variables utilizadas para el ajuste de precio) u otro tipo de activos/ingresos puede ser reflejada en un nuevo precio de la empresa objetivo.
3.2. Tipos de ajuste de precio a la fecha de cierre: Los principales tipos de ajuste de precio (con corte, referencia o incidencia a eventos ocurridos a la fecha de cierre) en procesos de M&A son los siguientes:
a) Ajuste sobre la base del capital de trabajo: Es el mecanismo de ajuste de precio más utilizado, probablemente con el relacionado a los niveles de caja y deuda (explicado en el punto siguiente). El capital de trabajo se define financieramente como la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de una empresa. Es decir, este concepto establece con claridad la capacidad de una empresa de cumplir con sus deudas corrientes o de corto plazo.
La práctica estándar en materia transaccional es incluir en los contratos de adquisición que el precio ha sido establecido en base a un capital de trabajo objetivo o mínimo, con lo cual a través de la cláusula de ajuste de precio por capital de trabajo se protege al comprador de tener que hacer inversiones adicionales para cubrir las deudas que se pudieran generar en el día a día del negocio. Ahora bien, aunque no es usual, un vendedor podría entregar la compañía con un nivel superior al capital de trabajo pactado, con lo cual esta cláusula terminaría beneficiando al vendedor salvo que se pacte que cualquier ajuste de precio relacionado a este concepto solo beneficiará al comprador.
El procedimiento usual es el siguiente:
(i) Fijación de capital de trabajo mínimo u objetivo: Los asesores financieros del comprador y del vendedor deben fijar un monto de capital de trabajo estimado al momento de firma del contrato, que será el capital de trabajo mínimo u objetivo que en base a sus proyecciones es el que requiere la compañía para operar. Es sumamente importante definir qué cuentas y conceptos serán considerados para el capital de trabajo.
La determinación del capital de trabajo mínimo u objetivo puede efectuarse en base a diversos factores, tales como el capital de trabajo histórico de la compañía objetivo, el capital de trabajo de compañías similares o incluso en base a un periodo determinado. Lo idea es que se el capital de trabajo mínimo u objetivo sea determinado a medida de la empresa objetivo.
(ii) Comparación entre el capital de trabajo mínimo u objetivo y capital estimado a la fecha de cierre: El capital de trabajo mínimo u objetivo luego será comparado con el capital de trabajo estimado de la compañía objetivo a la fecha de cierre de la transacción. En base a ello, a la fecha de cierre se pagará un monto que puede ser mayor o menor al acordado, basándonos en la diferencia que podría existir entre el capital de trabajo mínimo u objetivo y el capital de trabajo estimado a la fecha de cierre. El monto del capital estimado a la fecha de cierre es proporcionado por el vendedor (usualmente el día anterior), dado que sigue en control de la compañía y su equipo financiero monitorea la empresa objetivo.
(iii) Comparación entre el capital de trabajo estimado a la fecha de cierre y el capital de trabajo real: El capital de trabajo estimado a la fecha de cierre (que es sobre el que finalmente se calcula el precio a pagar en la fecha de cierre) luego será comparado con el capital de trabajo real a la fecha de cierre de la transacción (esta información se obtiene luego de la auditoría contable que realiza el comprador con posterioridad a la fecha de cierre, según se describe en la sección 4 de este comentario). En base a ello se procederá a ajustar el precio en base a lo siguiente:
- Si el capital de trabajo real a la fecha de cierre es menor que el capital de trabajo estimado a la fecha de cierre, se ajustará el precio a favor del comprador.
- Si el capital de trabajo real a la fecha de cierre es mayor que el capital de trabajo estimado a la fecha de cierre, se ajustará el precio a favor del vendedor.
b) Ajuste sobre la base de los montos de caja y deuda: Tomando en cuenta que, como hemos mencionado, el método de valorización más popular es el de flujo de caja descontado, no es sorpresa que este sea el método de ajuste más utilizado, conjuntamente con el ajuste sobre la base de capital de trabajo.
Cuando se utiliza el método de valorización descrito, el precio base acordado entre las partes usualmente se pacta como libre de deuda neta, por lo que en teoría la empresa objetivo debería ser vendida en la fecha de cierre (i) sin deudas; y (ii) sin efectivo en exceso. No obstante lo anterior, tomando en cuenta las dificultades que le genera al vendedor transferir una empresa en estas características en la práctica, lo usual es que se permita que el vendedor tenga cierto nivel de deuda financiera y de efectivo en la compañía objetivo (con determinados límites evidentemente, para darle certeza al comprador) con lo cual:
- Se ajustará el precio a favor del comprador en caso la compañía tenga mayor deuda financiera a la estimada; o,
- Se ajustará el precio a favor del vendedor en caso la entregue con mayor efectivo al estimado.
Como mencionamos en el párrafo anterior, es usual que este método de ajuste se utilice conjuntamente con el que se basa en capital de trabajo, con lo cual al monto resultante del ajuste por caja y deuda, debe sumarse el monto correspondiente a la deuda de capital de trabajo estimada y real a la fecha de cierre según se explica en el punto anterior.
c) Ajuste sobre la base de los ingresos de la empresa: A través de este mecanismo, se busca ajustar el precio utilizando como base los ingresos de la empresa, siendo el predilecto, el EBITDA. Como hemos visto, en algunos casos, el precio de una empresa objetivo se basa en el EBITDA a la fecha de los últimos estados financieros proporcionados, aplicándosele un múltiplo. Durante el periodo de análisis de ajuste de precio, se llegará al EBITDA final de la empresa, y en base a ello, se establecerá si el precio debe ser ajustado a favor del comprador (en caso el EBITDA final sea inferior al utilizado para definir el precio, llamado EBITDA estimado), o a favor del vendedor (en caso el EBITDA final sea superior al EBITDA estimado). El mecanismo es similar al señalado para el ajuste por capital de trabajo.
4. Procedimiento usual
El procedimiento regular para realizar la revisión del ajuste de precio es el siguiente:
a) Dentro de un plazo que usualmente ronda entre 45 y 90 días calendario siguientes a la fecha de cierre, el comprador preparará a través de una empresa auditora de prestigio los cálculos relacionados a los conceptos relacionados a las cláusulas de ajuste pactadas (EBITDA final, el estado de situación financiera no auditado a la fecha de cierre, cálculos relacionados a las variaciones en la caja, deuda y capital de trabajo), con un certificado de ajuste en base al método establecido por las partes.
b) Los documentos anteriores se preparan de acuerdo con los PCGA, y es usual pactar que se realicen en base a las mismas políticas, prácticas, procedimientos contables y métodos de valuación consistentes y aplicados en los estados financieros de la empresa en el tiempo.
c) El vendedor usualmente tendrá un plazo estimado de entre 30 y 45 días calendario para aceptar u objetar el ajuste propuesto por el comprador. En caso de discrepancia, lo usual es que un árbitro contable solucione la disputa.
d) El pago usualmente está garantizado a través de montos depositados en cuentas escrow, liberados por el agente escrow de acuerdo al resultado del ajuste.
5. Reflexiones finales
La volatilidad e incertidumbre del mercado, y más en tiempos de pandemia, ha demostrado empíricamente que es muy difícil determinar el valor exacto de una empresa involucrada en un proceso de M&A. Aspectos culturales, financieros, de aversión al riesgo y operacionales hacen complicado que vendedor y comprador acuerden una valorización de la empresa objetivo de manera rápida y, por lo tanto, un precio fijo para la adquisición. Esta brecha puede generarse por incertidumbre, por selección adversa o por otras razones, pero la realidad es que es una constante en procesos de M&A.
Como hemos podido observar al analizar los aspectos a considerar al estructurar una cláusula de ajuste de precio, si bien los asesores comerciales y financieros del comprador tienen una dura tarea definiendo las fórmulas, ratios, porcentajes, valorizaciones y modelos financieros, la labor del abogado no deja de ser menos compleja. Es función del abogado transaccional manejar estos conceptos y redactar de la mejor manera los mecanismos de ajuste a efectos de evitar controversias legales (las financieras la mayoría de las veces están fuera de nuestras manos).
Imagen de cabecera: www.edx.org/es/course/transformacion-digital-en-las-empresas
