Por Fiorela Ccahua;
Miembro del equipo de Mercado de Valores.
Asociada Senior en Rebaza, Alcázar y De las Casas.
1. Introducción
La identificación de oportunidades para mejoras en la regulación del mercado de valores es una tarea que no solo corresponde a la Superintendencia del Mercado de Valores (“SMV”), sino también a los diferentes participantes del mercado de valores, que con su experiencia y propia casuística cuentan con información sobre las ineficiencias que puede presentar la regulación para el desarrollo de mercado de valores.
Sin perjuicio de otros aspectos de la regulación que podrían ser cambiados o mejorados con la finalidad de incentivar el ingreso de más emisores en el mercado de ofertas pública, uno de los temas que ha venido siendo analizado por algunos participantes del mercado es la regulación del MAV y las alternativas que podrían presentarse para una mayor promoción de éste régimen de ofertas públicas de valores, por lo que se plantea la posibilidad de regular la emisión de valores titulizados en el MAV.
2. Regulación actual del MAV
El MAV fue creado en virtud de la Ley 30050, ley que autorizó a la SMV la creación de regímenes especiales de oferta pública en los que se establezcan menores requisitos y exigencias para la inscripción y formulación de una oferta, menores requisitos de información durante y después de la oferta y un tratamiento sancionador especial; y como consecuencia de ello, la SMV publicó el Reglamento del MAV.
El MAV es un segmento del mercado de valores destinado a pequeñas y medianas empresas, cuyos ingresos anuales promedio no excedan de S/ 350 MM o su equivalente en dólares, que desean obtener financiamiento en el mercado de valores, que se caracteriza por ser más flexible en cuanto a los requisitos para la inscripción de los valores en el Registro Público del Mercado de Valores (“RPMV”).
Entre los requisitos para la inscripción de valores en RPMV en el marco del MAV, podemos mencionar: (i) El plazo de registro de los instrumentos en el RPMV es de 15 (quince) días hábiles; y 20 (veinte) en caso de instrumentos garantizados; (ii) no es obligatoria la designación de un representante de obligacionistas; (iii) no se requiere de la formalización del contrato de emisión por escritura pública; (iv) solo es obligatoria una clasificación de riesgo para la emisión de bonos; (v) para el registro de los instrumentos en el RPMV solo se requiere la información financiera auditada y memoria anual del último ejercicio (o estado de situación financiera de apertura); y (vi) no es obligatorio que la información financiera del emisor se encuentre conforme a las NIIF si este asume del compromiso de implementarlas con posterioridad. En adición a ello, es importante mencionar que los emisores con valores inscritos en el RPMV al amparo del MAV se encuentran sujetos a una supervisión y a un régimen sancionador más flexible que el régimen general.
3. Emisión de Valores Titulizados
La emisión de valores en el marco de un proceso de titulización se encuentra regulado por la Ley del Mercado de Valores, cuyo Texto Único Ordenado fue aprobado mediante Decreto Supremo No. 093-2002-EF (“LMV”); y por el Reglamento de Procesos de Titulización de Activos, aprobado mediante Resolución CONASEV No 001-1997-EF-94.10 (“Reglamento de Titulización”). Para los efectos de este artículo, nos enfocaremos en el fideicomiso de titulización como medio para la constitución del patrimonio con cargo al cual se pueden emitir los valores en un proceso de titulización. Esto sin perjuicio de que, de acuerdo con la LMV, es posible llevar a cabo un proceso de titulización a través de una sociedad de propósito especial.
De acuerdo con la LMV, la titulización es un proceso por medio del cual se constituye un patrimonio cuya finalidad es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. El proceso de la titulización comprende: (i) la transferencia de los activos al patrimonio; y (ii) la emisión de valores, los cuales pueden ser representativos de derechos crediticios (bonos o papeles comerciales) o de participación (certificados de participación).
Para llevar a cabo un proceso de titulización se requiere cuando menos de la intervención de: (i) un originador, quien transfiere los activos para la conformación de patrimonio que conformará el fideicomiso de titulización; (ii) un fiduciario, que de acuerdo con nuestra regulación únicamente podrán ser las sociedades titulizadoras autorizadas por la SMV; y (iii) los fideicomisarios, quienes son los que adquirirán los valores emitidos con cargo al patrimonio fideicometido.
Pueden ser objeto de titulización, los recursos líquidos y toda clase de bienes y derechos. Asimismo, de acuerdo con la LMV, incluso puede titulizarse la esperanza incierta a que hace referencia el artículo 1409 del Código Civil. Esto permite que un fideicomiso de titulización sea un vehículo versátil en cuanto a su composición, permitiendo diversas alternativas para una estructuración de emisión de valores.
El fideicomiso de titulización es un patrimonio autónomo, distinto del patrimonio del originador, de la sociedad titulizadora o del fideicomisario. Los activos que integran el patrimonio fideicometido no se encuentran afectos al pago de las obligaciones y responsabilidades de las personas indicadas en este párrafo.
Otro aspecto importante para mencionar respecto a la titulización como modalidad para la emisión de valores es que la transferencia de los activos al patrimonio fideicometido (que respaldarán la emisión de los valores) se encuentra protegida (esto sobre la base del principio de protección a los inversionistas que rige el mercado de valores), en la medida en que de acuerdo con la LMV no se podrá declarar la nulidad por simulación, la anulación, ni la ineficacia por fraude del acto en virtud del cual se transfieren los activos al patrimonio fideicometido de un proceso de titulización.
Las ofertas públicas de valores emitidos en el marco de un proceso de titulización deben inscribirse en el RPMV y están sujetas a aprobación de parte de la SMV. El plazo para el registro de valores titulizados en el RPMV (en tanto no se cuente con un programa ya inscrito) es de 30 (treinta) días hábiles y el expediente debe cumplir con una serie de requisitos que podrían resultar engorrosos para pequeñas y medianas empresas que (como originadores) deseen financiarse a través de una emisión de valores titulizados.
Las normas de titulización de activos no restringen el ingreso de pequeñas y medianas empresas (en calidad de originadores) a esquemas de titulización de activos para realizar emisiones de valores titulizados a través de ofertas públicas. Sin embargo, como mencioné, el plazo de registro en el RPMV y los requisitos establecidos en el Reglamento de Titulización pueden determinar que estas empresas no opten por esta modalidad de financiamiento; más aún cuando los servicios de la sociedad titulizadora (cuya participación es necesaria para la conformación del patrimonio fideicometido) incrementan los costos de este tipo operaciones.
4. Propuesta: Creación de un Régimen Especial MAV para las Ofertas Públicas de Valores Titulizados
Considerando que la emisión de valores bajo un proceso de titulización es una modalidad de financiamiento que permite aislar un grupo de activos para destinarlos al respaldo de la emisión valores mobiliarios; y atendiendo a las características de la titulización, los valores titulizados son instrumentos atractivos para los inversionistas. Esto, sin considerar la calidad de activos titulizados, que es otro aspecto que deberán considerar por éstos.
La titulización permite estructurar una emisión de valores en el marco de un esquema de seguridad donde se garantiza el pago de los valores con cargo a determinados activos, por lo que constituye una alternativa para que las pequeñas y medianas empresas puedan acceder al mercado de valores con una mejor clasificación de riesgo a la que hubieran obtenido si optaran por una emisión de bonos corporativos. Asimismo, un esquema de titulización permite un proceso de realización expeditivo de activos como inmuebles o maquinarias; y el control de los flujos para el pago de los valores emitidos con cargo al patrimonio fideicometido, lo cual también es valorado por los inversionistas.
Con la finalidad de promover el financiamiento de las pequeñas y medianas empresas (en calidad de originadores) a través del mercado de valores, considero que una alternativa que se debe explorar e implementar es la creación de régimen especial MAV para procesos de titulización, con requisitos más flexibles en relación: (i) a establecer un menor plazo de evaluación de parte de la SMV para en registro en el RPMV; y (ii) a la documentación que requiere presentar para el registro de los valores titulizados en el RPMV. Respecto a este segundo punto, adicionalmente, resulta importante la aprobación de formatos para la elaboración de los prospectos, los actos constitutivos y contratos de emisión, sobre la base de información y cláusulas mínimas de fácil entendimiento para las pequeñas y medianas empresas, eventualmente podrían no contar con recursos suficientes para contratar asesoría legal externa.
Un régimen especial MAV para la emisión de valores titulizados con requisitos y plazos flexibles, permitiría un menor costo del financiamiento para las pequeñas y medias empresas que busquen acudir al MAV en esquemas de bonos corporativos garantizados por fideicomisos bancarios, hipotecas, garantías mobiliarias o cartas fianzas, lo cual implica la elaboración de contratos adicionales y servicios adicionales (legales, notariales, registrales e incluso las comisiones de las empresas del sistema financiero).
5. Conclusión
La creación del MAV constituyó un paso importante para integrar a las pequeñas y medianas empresas al mercado de valores. Sin embargo, es importante evaluar constantemente la regulación a efectos de determinar si ésta ha venido comprimiendo sus objetivos. La revisión de la regulación del MAV no puede realizarse de forma aislada, sino en conjunto con las otras alternativas de financiamiento que nos proporciona la regulación del mercado de valores.
La implementación de un régimen especial MAV para la emisión de valores titulizados por oferta pública es una alternativa para lograr una mayor promoción del mercado de valores, lo cual redunda en mayores oportunidades de inversión.
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