Por Miluska Gutierrez;
Asociada Senior del Estudio Garrigues.
Miembro del equipo de Mercado de Valores de The Key.
La difusión de la nueva enfermedad coronavirus (COVID-19) ha generado una serie de cambios en todos los niveles de nuestras vidas. Los mercados de capitales, evidentemente, no son la excepción. Así, dicho brote está afectando significativamente a tales mercados, incluyendo, pero sin limitarse a través de la disminución de los precios de valores representativos de deuda.
Como en todo, aquello que representa una situación de desventaja para alguien, importa una nueva oportunidad para la otra parte. Entonces, se podría afirmar que esta disminución en los precios, representa una oportunidad para que los emisores reestructuren su deuda en mejores condiciones.
Cabe indicar que las consideraciones (en términos comerciales) que se describen en este documento pueden resultar también de aplicación a aquellos valores emitidos en el mercado internacional, aprovechando las condiciones de las bolsas de valores en las que principalmente se listan instrumentos de deuda emitidos por emisores locales (i.e. Bolsa de Valores de Irlanda, Bolsa de Valores de Luxemburgo, entre otras). Sin embargo, se deberá cumplir con la normativa aplicable en dichos casos y se requerirá de asesoría legal para tales operaciones.
1. ¿Cómo funciona?
Si el valor de mercado de un valor mobiliario representativo de deuda de un emisor ha caído significativamente por debajo de su valor nominal, es posible que el emisor analice esta oportunidad para recomprar su deuda con un descuento en lugar de repagar la deuda a valor nominal al vencimiento de la misma. Sin embargo, hay ciertas consideraciones a tomar en cuenta en el marco de la ejecución de este tipo de operaciones.
2. Modalidades a través de las que se puede llevar a cabo
A continuación, describiremos algunas modalidades a través de las cuales se puede llevar a cabo la recompra de valores indicada:
- Redención: Los bonos pueden ser repagados o redimidos antes de su vencimiento, de acuerdo con los términos y condiciones del contrato marco y/o contrato complementario que rige su emisión. Se deberán seguir el procedimiento y cumplir con las condiciones establecidas en dichos documentos para tales efectos.
- Recompras individuales en el mercado: Esta modalidad es comúnmente utilizada cuando se pretende recomprar una parte de los bonos emitidos por un determinado emisor. Así, bajo este mecanismo, la empresa adquiere sus propios valores mediante transacciones negociadas de forma privada con tenedores individuales de bonos. Cabe señalar que, sujeto al mercado en el que negocien los valores, se podrán aplicar requisitos adicionales y se deberá cumplir con la legislación aplicable.
- Ofertas de Compra: Es un mecanismo bastante utilizado por emisores locales para recomprar sus valores emitidos en mercados internacionales. A través de esta modalidad, el emisor realiza una oferta pública para comprar la totalidad o parte de sus bonos pendientes de pago, normalmente (aunque no siempre) por dinero en efectivo.
- Ofertas de Canje: De forma muy similar a la Oferta de Compra, en este tipo de oferta, el emisor ofrece a los tenedores de sus bonos cambiar sus bonos existentes por deuda (o capital, aunque es menos común, al menos en el mercado local) de nueva emisión. De esta manera, los emisores que no tienen liquidez para llevar a cabo las Ofertas de Compra, pueden ampliar la fecha de vencimiento y/o modificar el monto principal, tasa de interés, así como otras provisiones contempladas en los documentos originales de la deuda que pretenden intercambiar.
- Consentimientos: Esta es una variante del supuesto de redención detallado anteriormente. En la mayoría de los casos, los documentos de oferta locales (al menos aquellos que están inscritos bajo el régimen general) no contienen cláusulas que regulen el procedimiento de redención anticipada de los bonos. O en el caso que los tengan, no todas las emisiones bajo un mismo programa los tienen, sino solo algunas emisiones. Así, en este escenario, el emisor busca las autorizaciones o consentimientos necesarios de los tenedores de bonos para modificar ciertos términos de los documentos de la oferta, a efectos de regular una cláusula de redención anticipada. Este consentimiento es otorgado, usualmente, a cambio de una compensación o waiver fee. Bajo estas autorizaciones o consentimientos, el emisor puede proponer otras modificaciones a los documentos de la oferta y deberá respetar las mayorías requeridas para que dichos bonistas puedan adoptar los acuerdos que sean requeridos.
3. ¿Cuál es la modalidad que debería ser adoptada por el emisor?
Hemos descrito las modalidades más comunes para llevar a cabo una recompra de bonos en el mercado de capitales. ¿Cuál es la mejor opción? La respuesta es que dependerá de la situación particular de cada emisor y de las condiciones contractuales que tengan en sus documentos. Sin perjuicio de ello, describiremos algunos aspectos a tomar en cuenta en el proceso de estructuración o adopción de acuerdos:
- En aquellos documentos de oferta que ya contienen una cláusula de redención anticipada y por ende un derecho del emisor de redimir los bonos bajo dichas condiciones, el precio de recompra generalmente refleja el rendimiento al vencimiento de los bonos, calculado a su valor nominal más el valor actual de los pagos de intereses futuros. Las actuales circunstancias y el impacto del COVID-19 en los mercados de capitales ha dado lugar a una gran disminución de los precios de los bonos, por lo que las empresas pueden recomprar deuda en el mercado de forma más barata respecto a si lo hicieran realizando ofertas de compra o ejerciendo derechos sobre los documentos de la oferta correspondientes.
- Por su parte, las recompras individuales en el mercado tienen las ventajas de ser relativamente rápidas y tener bajos costos de transacción. Sin embargo, es relevante que los emisores estén conscientes de las obligaciones de divulgación que tienen bajo la regulación actual, así como de validar que con la realización de dichas compras no estén incumpliendo alguna otra regulación aplicable (del mercado local o del mercado internacional, de ser el caso).
- Las Ofertas de Compra o Canje, en contraposición a las recompras en el mercado, pueden involucrar un timeline más amplio debido a la preparación de documentos necesarios para lanzar la oferta propiamente al mercado.
- Finalmente, en cuanto a los consentimientos o autorizaciones, es relevante tomar en cuenta el tipo de bonista. Es decir, los bonistas que son inversionistas regulados (AFPs o empresas de seguro) podrían requerir mayor información o tener cronogramas de aprobación más amplios en atención a sus propios requerimientos regulatorios.
4. Liquidez
Como cuestión preliminar, es importante que el emisor realice un análisis completo de sus necesidades de liquidez en un escenario como el propuesto. Tal vez, esta pueda ser una de las mayores complejidades en el marco de la estructuración de la operación. Valdría la pena analizar, sujeto a otras consideraciones (de índole tributaria y contractual, por ejemplo), si dicha operación puede ser canalizada o realizada por una parte relacionada del emisor.
5. Restricciones Contractuales
Será necesario que los emisores y/o las empresas involucradas validen si la transacción que buscan realizar está permitida, bajo los contratos vigentes que tienen. Es práctica común que los contratos de crédito incluyan restricciones de repago de deuda de ranking menor o deuda no garantizada. Cualquier nueva deuda o gravámenes incurridos debe cumplir con cualquier limitación existente a menos que se obtengan los consentimientos necesarios o las disposiciones correspondientes sean modificadas.
Aunque no es muy común, algunos contratos de crédito pueden contener disposiciones en las que requieren un prepago a pro rata cuando se efectúe el prepago de otra deuda de la misma categoría.
6. Obligaciones de Información
Los emisores que estén considerando una recompra de bonos deben evaluar si están en posesión de cualquier información material no pública, incluyendo, durante la crisis actual, información sobre el impacto de COVID-19 en su condición financiera y operaciones. El hecho de que un emisor esté considerando la recompra de deuda podría considerarse por sí mismo información material no pública que debería ser revelada al mercado antes de las recompras.
7. A manera de conclusión
Las condiciones del mercado actuales muestran que el impacto del COVID-19 incrementa la relevancia de las recompras de deuda en los mercados de capitales. Los emisores que estén en proceso de análisis de esta nueva oportunidad de reestructuración de su deuda, deben revisar de forma cuidadosa los documentos de oferta y en general los documentos de deuda vigente que tienen, las regulaciones del mercado de valores que les pueden resultar aplicables, así como analizar el impacto de la legislación tributaria en dicha operación (la misma que no es materia de análisis del presente documento). Como adelantamos, las implicancias de dichas recompras variarán en función a distintos factores propios del emisor que pretende llevar a cabo la operación.
Bibliografía
1. McKibbin, Warwick J. y Fernando, Roshen, The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios. CAMA Working Paper No. 19/2020. En: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3547729. Actualizado el 24 de abril de 2020.
2. David C. Tyler y Arthur Rodrigues do Amaral. Brazil: Tender Offers By Brazilian Issuers: Taking Advantage of Prices of Debt Securities to Improve Capital Structure. En: https://www.mondaq.com/brazil/securities/798346/tender-offers-by-brazilian-issuers-taking-advantage-of-prices-of-debt-securities-to-improve-capital-structure. Actualizado el 25 de abril de 2020.
3. Jamie Benson, Gerard Hekker y Jon Crandall. COVID-19: Bond Buybacks and Liability Management in Asia. En: http://blogs.duanemorris.com/duanemorrisandselvam/wp-content/uploads/sites/51/2020/04/DMS-COVID-19_Bond-Buybacks-and-Liability-Management-in-Asia_7-April-2020.pdf. Actualizado el 25 de abril de 2020.
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