Por Kiomi Osorio;
Asociada Senior en Cuatrecasas;
Miembro del equipo de M&A de The Key.
1. Introducción
Las operaciones de M&A generan, en su mayoría, beneficios para el mercado dado que permiten el crecimiento y eficiencia de empresas que son transferidas a aquellos inversionistas que más las valoran o que cuentan con los recursos y las sinergias para hacerlas más competitivas.
En el contexto actual, sin embargo, donde la pandemia global ocasionada por la COVID-19 continúa afectando de manera adversa a las operaciones y resultados financieros de muchas empresas, las transacciones de M&A están siendo usadas, principalmente, como herramienta para adquirir activos en problemas (la Target) y, de esta forma, disminuir el riesgo de que dichos activos entren en insolvencia frente a sus acreedores. Sin embargo, al hacerlo, el precio de venta de las Targets se ha visto impactado. Ante esta situación, una alternativa a considerar por los vendedores es incluir las denominadas anti-embarrassment provisions que potencialmente podrán otorgar un nivel de protección contra una rápida reventa de la Target por parte del comprador.
2. Concepto y uso
El concepto de anti-embarrassment provisions tiene origen en el derecho anglosajón, y se refiere a aquellas cláusulas que se incorporan en un contrato de compraventa de acciones (el “SPA”) para regular la obligación del comprador de pagar al vendedor un monto adicional (el “Pago Adicional”) al precio de venta acordado en el SPA (el “Precio Primera Venta”), en caso de que en un periodo de tiempo determinado desde el cierre de la operación (la “Fecha de Cierre”) usualmente corto, el comprador venda las acciones emitidas por la Target a un tercero, por un monto mayor al Precio Primera Venta. La denominación en inglés de anti-embarrassment provisions se utiliza precisamente como referencia a una cláusula para evitar que el vendedor “se avergüence” de haber vendido la Target por debajo de su valor real.
En ese sentido, mediante esta cláusula, si se produce la segunda venta de la Target, a un precio más favorable en comparación al Precio Primera Venta, en un plazo breve desde la Fecha de Cierre, el Precio Primera Venta será recalculado y sufrirá un ajuste al alza obteniendo el primer vendedor una nueva cantidad de dinero por la venta de la Target.
Este tipo de cláusula ha sido utilizada, típicamente, cuando el valor de la Target es incierto al momento de realizar la venta. Esto puede ocurrir cuando existe asimetría en la información entre el vendedor y el comprador respecto a la Target o al mercado, cuando no existe un indicador para establecer fácilmente cuál podría ser el valor de mercado del Target o cuando la situación del mercado cambia radicalmente o es incierta, siendo un claro ejemplo de ello la situación de incertidumbre causada por la COVID-19 en la actividad económica general y en la expectativas de las empresas, a mediano o largo plazo, de ver una mejora en sus finanzas. También es usada esta cláusula cuando el vendedor cree que el comprador podría obtener un mejor precio como resultado de trabajo adicional o circunstancias diferentes. Nuevamente, esto se ve evidenciado en casos donde el comprador, en una situación económicamente más robusta que el vendedor, puede mantener a flote a la Target hasta que se haya estabilizado el panorama de la empresa y de su sector, a efectos de poder transferirla en el marco de un mercado más estable. Ejemplos de los supuestos antes mencionados, todos los cuales pueden visibilizarse en el contexto actual, podrían ser: (i) cuando un equipo especializado en el mercado respectivo o el accionista mayoritario de una Target compra la participación en la Target de un inversionista capitalista o de los accionistas minoritarios, respectivamente. En estos casos, dichos inversionistas o accionistas minoritarios podrían solicitar la inclusión de una anti-embarrassment provision para mitigar el riesgo de estar vendiendo por debajo del valor real de la Target; o, (ii) cuando un vendedor requiere liquidez de forma inmediata y, por tanto, acelera el proceso de venta de la Target transfiriéndola a un precio con descuento respecto al valor de mercado. En este caso, el vendedor utilizará el anti-embarrassment provision, para asegurarse de que si el comprador revende la Target en un periodo corto de tiempo desde la Fecha de Cierre y a un precio mayor al Precio Primera Venta, el vendedor compartirá parte de las ganancias.
3. Estructuración de la cláusula
La estructura de las anti-embarrassment provisions consiste en tres componentes básicos: (i) el plazo para su aplicación (el “Periodo de Aplicación”), (ii) el evento gatillador de esta (el “Evento Gatillo”), y (iii) la determinación del monto adicional a entregar al vendedor por encima del Precio Primera Venta (el “Monto Adicional”).
a) Periodo de Aplicación: es el periodo de tiempo, que puede medirse en meses o años, en el que -si ocurre un Evento Gatillo- se generará la obligación del comprador de entregar al comprador el Monto Adicional. Normalmente este Periodo de Aplicación tiene una duración de 3 meses a 2 años contados desde la Fecha de Cierre, dependiendo de las circunstancias que sustenten la inclusión de la anti-embarrassment provision y del poder de negociación del vendedor.
b) Evento Gatillo: es el supuesto de hecho que -de ocurrir dentro del Periodo de Aplicación- determinará la obligación del comprador de pagar al vendedor el Monto Adicional. Típicamente, estos supuestos incluyen la transferencia, en forma directa o indirecta, bajo cualquier modalidad, de las acciones emitidas por la Target o de un porcentaje de ellas a una tercera persona distinta al comprador y a sus afiliadas.
Se deberá poner especial atención a aquellos eventos que no deban considerarse como un Evento Gatillo, por ejemplo: (i) cualquier fusión entre el comprador o sus afiliadas y la Target, siempre que ello no implique el ingreso de accionistas distintos al comprador o sus afiliadas; o, (ii) cualquier transferencia fiduciaria de las acciones emitidas por la Target o las acciones emitidas por cualquier accionista de la Target (afiliada al comprador), a un fideicomiso en garantía. Asimismo, se deberá evaluar la conveniencia de incluir o excluir expresamente los supuestos de cambios de control en la matriz de la Target.
c) Monto Adicional: el Monto Adicional es la contraprestación, por encima del Precio Primera Venta (lo cual podrá referirse al valor empresa o al precio efectivamente pagado luego de los ajustes efectuados de conformidad con el SPA), que el comprador pagará al vendedor en caso de que se produzca el Evento Gatillo.
El Monto Adicional podrá ser un porcentaje de la diferencia entre el Precio Primera Venta y el precio recibido por el comprador en la segunda venta o el 100% del exceso por el porcentaje de acciones transferido como un ajuste a favor del vendedor. No obstante, en la redacción de un anti-embarrassment provisions se debe prestar especial cuidado a efectos de anticipar los eventuales Eventos Gatillo y evitar que el comprador pueda eludir fácilmente su aplicación, por ejemplo, estructurando una operación bajo la cual la efectiva transferencia de la Target ocurra con posterioridad del Periodo de Aplicación (e.g., mediante una opción ejecutable con posterioridad al Periodo de Aplicación). Por tal motivo, se recomienda, al incluir este tipo de cláusulas, establecer cláusulas adicionales que contribuyan con su cumplimiento, tales como:
a) La obligación del comprador y de la Target de entregar información al vendedor durante el Periodo de Aplicación, de forma oportuna y completa.
b) La obligación del comprador y de la Target de actuar de buena fe respecto de su obligación[1].
c) La obligación de no celebrar acuerdos que puedan tener efectos similares a la transferencia de la Target pero cuyos efectos estén diferidos al vencimiento del Periodo de Aplicación, como es el caso de las opciones ejecutables al vencimiento del Periodo de Aplicación.
4. Conclusiones
En el contexto actual donde la COVID-19 y las medidas adoptadas para reducir su propagación han puesto a muchas empresas en una situación de estrés financiero, la inclusión de una anti-embarrassment provision en una operación de venta de empresa deberá ser evaluada por un potencial vendedor que -debido a su necesidad de liquidez inmediata- opta por realizar un proceso de venta de su empresa a un precio con descuento respecto al valor de mercado. Ello para protegerse en caso de que el eventual comprador, al verse beneficiado por el cambio de la situación del mercado actual, con posterioridad a la Fecha de Cierre, logre vender la Target a un valor mucho mayor del Precio Primera Venta. En caso de que se opte por esta medida de protección, el vendedor deberá procurar tener especial cuidado con la redacción de la cláusula, a efectos de regular como parte de los Eventos Gatillo todos aquellos supuestos que puedan significar que un tercero ingrese a la Target, bajo cualquier modalidad (e.g. aumentos de capital, ventas, garantías, reorganizaciones societarias, opciones), y evitar que el comprador pueda eludir fácilmente su aplicación mediante otros mecanismos.
Por el lado del comprador, la inclusión de esta cláusula está motivada en la oportunidad que representa adquirir el activo a un precio reducido y en el hecho de que sin dicha inclusión, la operación podría no llevarse a cabo.
Sin perjuicio de lo anterior, la inclusión de esta cláusula en el SPA y sus alcances dependerá del poder de negociación con el que cuente el vendedor y el apetito del comprador por la Target.
[1] Al respecto, es importante señalar que conforme el artículo 168 del Código Civil, todo acto jurídico debe ser interpretado de acuerdo con el principio de la buena fe.
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