MBA, IE Business School.
Socio de M&A del Estudio Muñiz.
Miembro del equipo de Derecho Corporativo y M&A de The Key.
La tendencia de contratar seguros para cubrir las obligaciones de indemnización derivadas de incumplimientos de representations and warranties (en adelante, “R&W”) en contratos de compraventa de acciones sigue creciendo a nivel mundial. A través de este breve comentario trataremos de brindar algunas aproximaciones a este trend para que el lector pueda tener una idea general del tema.
1. Los R&W
Como se puede inferir, si vamos a hablar de seguros que cubren obligaciones de indemnización derivadas de supuestos de incumplimiento de R&W, primero debemos teneren claro qué es un R&W, por qué se utilizan, para qué sirven, cuál es su utilidad y qué buscan proteger.
a) Asimetría informativa y riesgo: Virtualmente en toda transacción que se realiza tenemos asimetría informativa entre las partes contratantes. Imaginemos que compramos un Me pondré de ejemplo: Si bien me gusta considerarme como una persona que está al día tecnológicamente, francamente no tengo idea de cómo es el funcionamiento de la placa de mi celular, o de cómo se desarrolla la tecnología del touch screen o se conecta a internet; pero presumo que el celular que compre tendrá esas bondades y confío en el expertise del vendedor para tales efectos. Ahora bien, por más confianza que haya en el vendedor, siempre queda un riesgo de que un producto o servicio no cumpla con las características prometidas.
¿Cómo reducimos ese riesgo? En el caso del celular, el vendedor usualmente otorga un periodo de garantía sujeto a ciertas limitaciones (de manera estándar, uso diligente), y asume el riesgo de malfuncionamiento por hechos no conocidos. Es finalmente una garantía de funcionamiento correcto y de determinadas características por cierto periodo. Si el teléfono celular no llegara a funcionar de manera correcta, el comprador será “indemnizado” (usualmente con un equipo nuevo). De esta manera, el comprador no tendrá necesidad de analizar previamente el equipo antes de comprarlo (¿Alguien lo haría?).
Extrapolemos el ejemplo: Imaginemos que somos una compañía que tiene en mente comprar una empresa minera en Perú. Comencemos con lo más simple: ¿Quiénes son las personas que se encuentran en mejor posición y efectivamente tienen mayor conocimiento de la empresa en venta? Evidentemente, los vendedores. Y esto es lógico, el propietario o poseedor siempre va a tener mayor información sobre un bien que aquél que lo quiere adquirir. Por su parte, el potencial comprador querrá cerrar esa desventaja para pagar el precio que estime justo por la empresa. Este proceso de conocimiento por parte del comprador de la empresa del vendedor encarece el costo de la transacción.
No es necesario ser abogado para saber que la asimetría de información puede ser reducida o quebrada a través de, precisamente, la entrega de información.
El asunto se vuelve un poco más esotérico en la práctica: ¿Qué cantidad de información? ¿Cuánto tiempo debería durar esa revisión? ¿Cuántos años hacia atrás? ¿Y lo que no prescribe? La práctica estándar utilizada para reducir la brecha generada por la asimetría informativa implica la realización de un due diligence por parte del comprador que cubra los aspectos fundamentales del negocio de la empresa (información legal, financiera, contable y de las operaciones) y, evidentemente, de la propiedad de los vendedores sobre el target. Esto podría ser complementado con un due diligence o auditoría interna del vendedor. El propósito de esta revisión es identificar potenciales riesgos y contingencias que puedan disminuir el valor de la empresa o que deban ser indemnizados a futuro por el vendedor en caso se materialicen.
Ahora bien ¿Se pueden imaginar el nivel de información que requeriría un comprador conservador de parte de un vendedor para reducir la asimetría informativa y cuál será su métrica para considerarla efectivamente reducida? Mientras más se extienda el proceso de due diligence, mayores serán los costos asociados a la transacción.
Para evitar la situación en que el encarecimiento de los costos de transacción genere que una compra se enfríe o difiera, los R&W proveen un mecanismo idóneo para asignar el riesgo entre las partes, a través del cual el comprador finalmente toma una decisión de adquisición basado no solo en los hallazgos del due diligence, sino también en determinadas promesas del vendedor sobre la empresa.
El confort para el comprador viene en que, en caso las promesas del vendedor no sean ciertas, este último estará sujeto a obligaciones de indemnización frente al comprador.
b) Concepto de R&W: En línea con lo anterior, podemos entender a los R&W como aseveraciones que el vendedor otorga al comprador sobre determinados aspectos de (i) su relación de propietario del target; y (ii) propiamente, la operación del target. El vendedor, a través la puesta en conocimiento del comprador estas R&W, asevera que son ciertas a determinado momento (fecha de cierre en firma/cierre simultáneo, y fecha de firma con obligación de mantenerlas ciertas a fecha de cierre en transacciones con firma y cierre diferidos).
c) Clasificación de los R&W: Si bien las R&W suelen ser utilizadas por compradores y vendedores, evidentemente su valor fundamental reside en la tranquilidad que el vendedor pueda otorgar al comprador respecto al real estado de la empresa objetivo. En todo caso, tenemos:
(i) R&W del comprador: Usualmente se limita a declarar que cuenta con las autorizaciones corporativas para celebrar el contrato, ausencia de conflictos, posesión de los fondos para el pago del precio (o los poseerá), y la declaración del origen de los fondos (relacionado a normas de prevención LAFT y políticas de compliance). Lógicamente, es usual que la cantidad de R&W del comprador sea menor a la de los vendedores.
(ii) R&W del vendedor: Se separan en 2 bloques: (y) los R&W del vendedor sobre él mismo; y, (z) los R&W del vendedor sobre la empresa materia de venta. Estas declaraciones se refieren al cumplimiento de autorizaciones corporativas, ausencia de conflictos, titularidad y situación de acciones y marcha de la empresa.
Dependiendo del tipo de R&W, las partes le podrán otorgar la calificación de “fundamental”. Cuando un R&W es fundamental, tiene un tratamiento diferenciado respecto a los otros R&W, debido a que como su nombre lo señala, son esenciales para la celebración del contrato.
A manera de ejemplo, la declaración de propiedad de las acciones en una compraventa de acciones, o la ausencia de gravámenes sobre las mismas constituyen R&W fundamentales. Dependiendo del tipo de industria, otras declaraciones pueden ser incluidas en esta categoría (R&W sobre el estado de una concesión minera en la compra de una empresa de minería, por ejemplo).
2. Consecuencias del incumplimiento de los R&W
Las obligaciones de indemnización relacionadas a R&W se gatillan cuando se generan daños derivados de la falsedad o inexactitud de éstas. La parte que otorga la garantía deberá mantener indemne a la otra de cualquier daño generado por estos supuestos. En el caso más usual (vendedor indemnizando a comprador) la racionalidad reside en que, si bien estos daños no se generan directamente en el comprador sino en la empresa adquirida, éste se verá directamente afectado en un escenario en que la empresa que adquirió resulta, digamos, sancionada por una autoridad a pagar 5 millones de soles en multas ambientales.
Como se puede inferir, definir claramente el daño y la delimitación de la materialización del mismo, es una labor fundamental de los abogados en esta instancia.
Hay aristas adicionales que se incluyen en la cláusula de indemnidad en los contratos de adquisición, tales como:
a) La vigencia de la obligación de indemnizar: Las obligaciones de indemnización por los R&W otorgados por las partes suelen tener duraciones diferentes dependiendo de su naturaleza. Lo usual es que los R&W fundamentales no tengan un plazo máximo, y que se busque que los R&W laborales y tributarios tengan un plazo de vigencia alineado con la prescripción legal. En los otros, usualmente las partes encuentran un punto medio dependiendo del tipo de empresa y adquisición. Como es lógico, el interés del vendedor es que el plazo sea el más corto posible mientras que el comprador buscará lo contrario.
b) Montos mínimos y máximos indemnizables: Mientras que los vendedores buscarán limitar el monto máximo de indemnización para tener cierta certeza y predictibilidad sobre sus obligaciones de indemnidad, el comprador querrá que dicho monto quede abierto. En tal sentido, lo usual es que se establezca un monto máximo de indemnización como cap (no aplicable para declaraciones fundamentales ni incumplimientos por dolo o fraude), y montos mínimos a partir de los cuales se podrán presentar reclamos (baskets y mini-baskets), así como desde qué monto serán indemnizables.
c) Garantías de la obligación de indemnización: Un punto adicional en que compradores y vendedores deben ponerse de acuerdo es en la garantía que se otorgará por el cumplimiento de los R&W del contrato de adquisición. Mientras el comprador buscará tener garantías líquidas y fácilmente ejecutables en caso de incumplimiento de los vendedores, estos últimos buscarán que la garantía sea lo menos líquida posible y obtener la mayor parte del precio de compra al cierre. Si bien existen diversos mecanismos, las cuentas escrow son el tipo más utilizado para garantizar estas obligaciones, a través de la retención de un porcentaje del precio de compra por un plazo determinado, con liberaciones sujetas a determinados hechos.
3. El seguro de R&W
Habiendo explicado de manera somera la naturaleza de los R&W, su función, y las consecuencias de su incumplimiento, toca abordar el seguro de R&W (en adelante, “RWI” por sus siglas en inglés). De manera general, los principales puntos para entenderlo se detallan a continuación:
a) Concepto: El RWI es un seguro que se viene utilizando en operaciones de M&A para proteger a las partes de los daños que se puedan ocasionar como consecuencia del incumplimiento de determinados R&W en un contrato de adquisición de acciones. En el supuesto más utilizado, a través de la inclusión de un seguro de estas características en una operación de M&A, el comprador podrá ser compensado directamente por una empresa aseguradora por los daños que se generen por el incumplimiento mencionado.
b) Proceso: Una vez que las partes comunican a la aseguradora la intención de que emitan una póliza en la transacción, ésta lleva un proceso de due diligence tanto de los documentos de la transacción como de la información puesta a disposición del comprador por el vendedor en el due diligence En base a la información proporcionada, la aseguradora negociará los alcances y exclusiones de la póliza.
c) Costo: Como en toda póliza de seguro, el asegurador cobrará una prima para emitir la póliza. Usualmente el monto de esta prima oscila entre el 1.5% y el 3% del monto total de la cobertura. Además, la aseguradora cobrará un fee de suscripción (que incluye el trabajo de due diligence descrito en el punto anterior) que usualmente cuesta entre 10 mil y 50 mil dólares, dependiendo del monto del deal y la cantidad de información. En caso de ejecución, lo estándar es tener un deducible equivalente al 1% del monto de la transacción.
d) ¿Quién es el beneficiario de la póliza? Cualquiera de las partes puede ser beneficiario. Así tenemos:
(i) RWI del comprador: El comprador podrá recuperar directamente de la aseguradora los daños generados por el incumplimiento de los R&W del vendedor, trasladando a la aseguradora la carga de cobrar al vendedor. Este tipo de RWI puede suprimir la necesidad de un escrow o holdback al precio, o en todo caso reducir dichos montos de manera considerable. Se utiliza principalmente en escenarios en los que ejecutar la obligación de indemnización del vendedor pueda ser algo problemático.
(ii) RWI del vendedor: En este caso, si bien los vendedores seguirán siendo responsables frente al comprador del pago por los daños derivados del contrato de adquisición, a través de la póliza el vendedor tendrá una cobertura por dichos daños.
A nivel general, el RWI del comprador es el más utilizado por su pragmatismo. La aseguradora cubre directamente el riesgo y por lo tanto el comprador obtiene confort inmediato.
e) Límites y exclusiones convencionales: Al igual que en las pólizas regulares, hay varias exclusiones en los RWI. Las más usuales se refieren a obligaciones relacionadas a la ejecución de ajustes de precio, contingencias ya declaradas en los anexos de revelaciones, incumplimiento de obligaciones específicas o cualquier responsabilidad generada por incumplimientos no relacionados a R&W.
En adición a ello, si es que la definición de daño ya no lo ha hecho en el contrato de adquisición, el RWI puede excluir de la cobertura daños indirectos, consecuenciales y lucro cesante. También es práctica estándar que la aseguradora incluya exclusiones y limitaciones específicas en base a los hallazgos del due diligence y de la revisión de los documentos de adquisición.
Usualmente el monto máximo indemnizable es el 8-10% del monto de la transacción. En caso se hayan pactado montos máximos de indemnización encima de eso, dicho riesgo debe ser asignado entre las partes.
f) Puntos a definir entre las partes: Dependiendo del tipo de RWI elegido, los principales puntos de discusión entre las partes cuando tomen un RWI usualmente se refieren a lo siguiente:
(i) ¿Quién paga la póliza (prima y suscripción)?
(ii) En caso de ejecución, ¿Quién paga el deducible?
(iii) ¿Cómo se tratan los R&W no cubiertos/excluidos por la póliza? ¿Cómo se garantizan?
(iv) ¿Cómo se trata el incumplimiento de R&W fundamentales por montos no cubiertos en la póliza?
4. Conclusiones
Si bien en Perú todavía no se vienen utilizando con frecuencia, los RWI pueden ayudar a una rápida asignación de los riesgos inherentes a la asimetría informativa en una transacción de M&A, lo cual genera que las partes centren sus esfuerzos en otros aspectos, coadyuvando a cerrar compras y ventas de empresas de una manera más expeditiva.
La inclusión del RWI en la práctica de M&A no implica que mecanismos alternativos como el escrow caigan en desuso, sino más bien otorgan una opción adicional para transacciones en que la celeridad o los perfiles de las partes hacen que sea más eficiente un seguro de estas características, en lugar de estructuras transaccionales más tradicionales.
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