Por Manuel Valverde Chacon;
MBA Rotman ’25, ex Ejecutivo de Financiamientos Estructurados en Interbank.
Columnista de Finanzas Corporativas de The Key Perú.
¿Y por qué analizarías una empresa? Podría ser porque quieres invertir en un negocio, para conseguir un préstamo con los bancos o para poder tomar una decisión ante una potencial oportunidad de inversión. Sea cual sea el motivo, es importante tener los conocimientos básicos necesarios para analizar y entender un negocio.
Metodologías
El primer paso para entender un negocio es poder entender el mercado en el cual participa. Esta metodología es conocida como top-down analysis, el cual parte el análisis viendo variables macroeconómicas como crecimiento de PBI, inflación, tasa de desempleo e inversión pública y privada. Movimientos cíclicos en la economía podría tener un impacto en la demanda de los productos o servicios que ofrezca el negocio. La metodología continua con el análisis de mercado, incluyendo el análisis de los competidores, barreras de entradas y salida, proveedores y clientes target.
En caso el negocio en cuestión no sea impactado por variaciones en los precios u otras variables macroeconómicas, es decir que tiene una demanda inelástica, la metodología apropiada es el bottom-up analysis. Esta metodología se enfoca en el análisis de la empresa, incluyendo sus fortalezas y debilidades, así como las estrategias para enfrentar las oportunidades y retos de la industria y la economía en la que opera. Esta metodología también es utilizada por Administradores de Fondos que buscan invertir en las mejoras empresas de un sector, y buscan los negocios que tengan una ventaja competitiva.
Es recomendable considerar un mix de ambas metodologías, ya que ambas se complementan para tener un análisis más profundo.
Factores importantes en el análisis de un negocio
El punto de partida para un análisis financiero son los estados financieros. El ratio más importante de este análisis es el retorno al accionista (return on equity o ROE), y la importancia se debe a que cualquier inversión hecha por un accionista o inversionista se hace con la expectativa de tener un retorno mayor a otras oportunidades de inversión.
La siguiente pirámide muestra como cada ratio, entre ratios de rentabilidad, apalancamiento y rotación de activos nos lleva al retorno del accionista.
Figura 1: Pyramid of Ratios[1]
Comencemos por los ratios de rentabilidad, estos incluyen ratios como margen bruto (utilidad bruta sobre la venta), margen operativo (utilidad operativa sobre la venta), margen neto (utilidad neta sobre la venta), entre otros. El margen bruto, por ejemplo, nos indica el spread que el negocio busca a sus productos o servicios cuando salen al mercado. Negocios con margen bruto pequeño, depende bastante del volumen de venta. Ejemplo, los distribuidores mayoristas. Por otro lado, negocios con margen bruto holgado da a indicar que el producto o servicios ofrecido cuenta con un valor agregado atractivo para el mercado que opera. Ejemplo de estos negocios son los laboratorios farmacéuticos, que ofrecen medicamentos con demanda relativamente inelástica.
Seguimos con la rotación en activos (Asset Turnover Ratio), es decir las ventas sobre el total de activos del negocio. Es un indicador que busca ver que tan eficiente es el negocio con sus activos para generar ingresos. Mientras mayor sea el ratio, el negocio es más eficiente en la utilización de los activos, y lo opuesto cuando el ratio es menor.
Como este ratio difiere drásticamente entre industrias, comparando negocios que no estén relacionados llegaríamos a un análisis erróneo. Por ejemplo:
Figura 2: Ejemplos de rotación de activos[2]
La tabla anterior muestra la rotación de activos de cuatro empresas importantes del mercado estadounidense al FY 2022. A primera vista, se puede asumir que Walmart es el negocio más eficiente entre los cuatro (2.5x) pero hay que tomar en cuenta que AT&T y Verizon pertenecen al sector de telecomunicaciones y requieren mayores activos para operar que Walmart y Target. Es por eso por lo que el comparativo apropiado seria entre AT&T y Verizon que pertenecen a un mismo sector, y aquí se aprecia que Verizon es más eficiente en el uso de activos.
Y el ultimo componente es el ratio de apalancamiento, estos pueden ser visto como apalancamiento contable (Pasivo sobre Patrimonio) o ratio de apalancamiento financiero (Deuda Financiera sobre EBITDA. El ratio de apalancamiento contable busca determinar el nivel de obligaciones financieras y no financieras sobre aportes y generaciones acumuladas de un negocio. Este ratio lo que permite indicar es la participación de terceros (bancos, proveedores y otros) sobre la participación del accionista para financiar el total de activos del negocio. Por el otro lado, el ratio de apalancamiento financiero busca determinar el nivel de obligaciones financieras sobre la generación neta del negocio (EBITDA). En pocas palabras, este ratio da un indicativo de cuantos años serian requeridos para cumplir con todas sus obligaciones financieras. Mientras mayor sea este ratio, en un escenario de estrés, esto podría impactar en el pago de sus obligaciones financieras. Es recomendable que un negocio tenga un nivel de endeudamiento financiero por debajo de 4.0x pero está sujeto al sector en la cual opera y lo estable que es la generación del mismo.
La fórmula DuPont describe perfectamente los tres pilares más importantes para la rentabilidad de un accionista. Parte primero con la rentabilidad, viendo el margen neto de un negocio. Luego toma en consideración la rotación de los activos del negocio y concluye con el nivel de apalancamiento del negocio.
Figura 9: DuPont formula[3]
En resumen, esta fórmula lo que te permite es determinar que foco de los tres pilares se debería mejorar para poder incrementar la rentabilidad del accionista. Con un análisis de múltiplos comparables de empresas del sector, permitiría determinar que pilar está por debajo del mercado y tomar medidas para mejorarlo.
Proyección de Flujos de Caja
Antes de tocar las bases de como armar una proyección de flujo de caja, es importante tener en cuenta que cualquier proyección de flujo de caja o presupuesto tiene que esta alineado con la estrategia del negocio. Esto implica que dentro de un presupuesto se debe incorporar los objetivos plasmados dentro de un presupuesto maestro y el five-year plan que negocios suelen armar para indicar donde buscan llegar en los próximos cinco años.
Un presupuesto maestro, se compone de tres pilares: 1) Presupuesto Operativo 2) Presupuesto de Inversiones 3) Presupuesto de Caja. Un presupuesto operativo (Operating Budget) busca detallar los ingresos y gastos de un negocio. Este tipo de presupuesto busca detallar por nivel de línea de negocio o productos. Un presupuesto de inversiones (Capital Expenditure Budget) detalla los requerimientos del negocio para la adquisición de nuevos equipos, vehículos u otro activo. Este presupuesto, conversado con los demás presupuestos, permite priorizar las inversiones de mantenimiento y las inversiones de crecimiento. Un presupuesto de caja (Cash Budget) busca estimar los ingresos y salidas efectivo que se genera con los otros dos presupuestos dentro un periodo especifico. Este presupuesto es crucial para determinar las fuentes de financiamiento para todas las inversiones de capital de trabajo y activos fijos.
Figura 4: Presupuesto Maestro (Master Budget)[4]
Tomando en cuenta los tres presupuestos, lo que obtenemos es un presupuesto maestro que finalmente ayudaran a proyectar los estados financieros de un negocio.
Partamos primero con los drivers de nuestra proyección. En este escenario, se proyecta un nuevo negocio con cantidad de ventas crecientes hasta el año 3 (Figura 5). Adicionalmente, se está considerando costo de ventas fijos y variables, como también gastos operativos del negocio. La tasa de interés aplicada a los préstamos de corto plazo con los bancos es de 8% y la tasa de impuesto a la renta de 29.5% (similar a lo que se aplica normalmente en el mercado peruano, con sus excepciones dependiendo del sector). Estos supuestos serán necesarios para proyectar el estado de resultados. Adicionalmente estamos considerando CAPEX de inversión y mantenimiento, así como el ciclo de efectivo del capital de trabajo. El aporte inicial del accionista es de S/ 100,000 y no se considera reparto de dividendos durante el periodo de proyección. La deuda de corto se calcula en base a la necesidad de caja.
Figura 5: Drivers
Con estos supuestos, podemos primero armar el estado de resultados. Se aprecia que la utilidad operativa llega a su punto de equilibrio en el año 1 pero termina con un resultado negativo debido a los gastos financieros por los prestamos tomados durante el año para cubrir el déficit de caja. A partir del segundo año comienza a tener una utilidad neta positiva y se normaliza a partir del año 3.
Figura 6: Proyección de Estado de Resultados
Luego de armar los estados de resultados, podemos ir armando las principales cuentas en el balance general, como cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. En base al capital de trabajo, se puede calcular la necesidad de financiamiento de este mismo, siendo esta la variación de año a año. Esta variación se incorpora como parte del flujo operativo y en este ejemplo, se requiere inversión para los primeros tres años antes que los ingresos se normalicen. Otra cuenta importante en el balance general es la de activos fijos, la cual considera el CAPEX de inversión y mantenimiento. Considerando estas cuentas, se puede ir armando el flujo de caja del negocio separado por flujo operativo, flujo de inversiones y flujo de financiamiento. El flujo operativo toma en consideración la generación del negocio (utilidad neta), suma el efecto de gastos no dinerarios como depreciación o provisiones y considera las inversiones en capital de trabajo requerida de un negocio. El flujo de inversiones toma en consideración todas las inversiones en activos no corrientes como activo fijo, inversiones en subsidiarias, incluso considera los ingresos por venta de activos y dividendos recibidos por inversiones en subsidiarias. El flujo de financiamiento incorpora los ingresos y salidas de efectivo provenientes de los accionistas mediante aporte de capital o prestamos, prestamos de entidad financieras o dividendos repartidos a accionistas.
Figura 7: Proyección de Flujo de Caja y Balance General
En el ejemplo presentado, se puede apreciar que el negocio requerirá S/ 100,000 de préstamos con bancos en los primeros dos años para poder mantener liquidez en el negocio, y a partir del 3er año, esta deuda comienza a reducirse. Hay la posibilidad de repartir dividendos en los dos últimos años de proyección.
Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
Ahora que ya tenemos la proyección de estados financieros, lo que nos quedaría pendiente es poder calcular el valor de este negocio. Este paso no es necesario, se calcula cuando buscamos tener un valor tentativo del negocio para una potencial venta o ver si el negocio genera un valor agregado al accionista.
La fórmula para el cálculo del Flujo de Caja Libre para la Firma es la siguiente:
A diferencia del flujo de caja en los estados financieros, este flujo de caja no incorpora el beneficio tributario por gastos financieros y otros ingresos no operativos. En este flujo, se calcula el impuesto en base a la utilidad operativa (EBIT). Luego se añade la depreciación y amortización que son gastos no dinerarios, y se incluye las inversiones en activos fijos y capital de trabajo.
Figura 8: Valor del Negocio
Para el cálculo del valor terminar, se utiliza la fórmula de Gordon Growth Model, la cual considera el ultimo flujo o un flujo normalizado para determinar el valor presente de los flujos futuros de este negocio, considerando que es un negocio en marcha. Como supuesto, la tasa que se descuenta los flujos es de 10.0% y la tasa de crecimiento a perpetuidad de 0.0%. Para el cálculo del valor terminal, la fórmula es la siguiente:
Para el cálculo de la tasa de descuento hay que tomar en consideración las diferentes fuentes de financiamiento y los retornos necesarios de cada uno. En la práctica, el crecimiento a perpetuidad es igual a la inflación, entre 2.0% a 3.0% dependiendo del país.
Trayendo todos los flujos al valor presente, obtenemos un valor del negocio de S/ 797,091. Esto representaría lo que potencialmente vale este negocio, sin considerar las diferentes fuentes de financiamiento que potencialmente impactaría en el valor del accionista final.
Escenarios y sensibilizaciones
Luego de tener analizado y proyectado los flujos de caja, se requiere sensibilizar las variables iniciales de la proyección. Esto permitirá estresar el modelo financiero y complementar el análisis hecho. La diferencia entre hacer un análisis de escenarios y un análisis de sensibilizaciones parte en la cantidad de variables que se buscar sensibilizar y la manera en la cual se presenta los resultados.
Para el caso de los escenarios, generalmente se buscar tener un escenario base, optimista y pesimista. Las variables que se suelen sensibilizar para los escenarios son el precio de venta, cantidad vendida e inversiones. Si es importante resaltar que cada sector es único y esto podría influenciar en las variables que se tendrían que sensibilizar:
a) Sector textil: variables importantes son el precio de venta por prenda, cantidad vendida y el costo de materia prima (especialmente si esta proviene de proveedores del exterior). También se podría sensibilizar el tipo de cambio.
b) Sector hidroeléctrico: este sector depende mucho del caudal del rio y el precio spot o de contratos cerrados, adicionalmente las inversiones de mantenimiento para mantener operativo los equipos.
c) Sector inmobiliario: requiere inversiones importantes al inicio del proyecto, luego depende del precio por m2 y el porcentaje (%) de vacancia.
d) Sector minería: este sector depende de las reservas que cuenta la concesión, el precio spot de mercado del metal extraído y el cash-cost de la operación.
Esta herramienta está orientada a que cada negocio pueda determinar los principales drivers en su análisis, y comprender los factores más sensibles de ese negocio.
Figura 9: Análisis de Escenarios
Se han considerado dos escenarios adicionales al escenario Base, estos escenarios ajustan las variables de volumen de venta, precio de venta y costo variable. Como se puede apreciar, en el escenario optimista, un incremento en precio de venta (+20%) sin ajuste en costo de ventas variables e incremento de volumen de ventas (+20%), genera un incremento en EBITDA de 120%. Esto se debe a que los costos y gastos fijos se diluyen ante el incremento de la venta. Por el lado opuesto, cuando se ajusta el costo variable y las demás variables ya mencionadas, el spread que se genera por unidad vendida se reduce y no es suficiente para cubrir los costos y gastos fijos. Si vemos a mayor detalle, como valor nominal, el costo de ventas entre escenario base y pesimista es igual pero las ventas difieren en un 36%, lo cual hace que el negocio no sea viable a largo plazo en el último escenario.
La otra herramienta importante es el análisis de sensibilizaciones. Utilizando una herramienta en Excel como Data Table, te permitirá sensibilizar uno o dos variables y calcular el impacto a un resultado, que puede ser EBITDA o ROE. Hay dos motivos por el cual el análisis de escenarios difiere con el análisis de sensibilizaciones:
1) Escenarios a medida: en el caso de los escenarios, las variables se flexibilizan hasta cierto punto en cada escenario, a comparación con la sensibilización que se enfoca en una o dos variables y lo estresa lo más posible.
2) Impacto aislado: a diferencia de un análisis de escenarios que analiza el impacto de un conjunto de variables, el análisis de sensibilizaciones busca analizar el impacto aislado de una variación.
Figura 10: Análisis de Sensibilidad
En este caso, se está sensibilizando el precio de venta del escenario Base, dando un rango de S/4 a S/6 por unidad, manteniendo las demás variables iguales. Lo que se puede apreciar es lo sensible que puede ser este negocio ante un cambio en el precio de venta.
La mejor manera de poder complementar ambas herramientas es de incluir un análisis de escenarios con asignación de probabilidades de ocurrencia a cada uno de ellos, y adjuntar un análisis de sensibilidad. Esto permitirá que el accionista o inversionista comprenda mejor los riesgos de estas inversiones y tome mejores decisiones.
Conclusión
En conclusión, analizar un negocio parte en planificar el tipo de análisis que requiere el público objetivo. Seguido por plasmar los principales drivers del negocio para la proyección de flujo de caja, enfocarse en las variables que eventualmente vayan a impactar en los ingresos, generación y caja del negocio. Terminar con el análisis de escenarios y análisis de sensibilidad que permitirán estresar el modelo financiero y ver los puntos clave del análisis financiero hecho.
En base a mi experiencia, el apoyo que he recibido de las áreas comerciales y operaciones, o incluso reportes de consultoras y externos me han permitido llegar a un análisis más profundo. Lo que busco decir es que un buen analista financiero buscara información de diferentes fuentes, pero también debe tener las habilidades de poder trabajar con los diferentes miembros de una organización o sector para llegar a un análisis completo.
Anexos
Podrán acceder al Excel de trabajo en el siguiente link:
https://drive.google.com/drive/folders/1Ulii3jvbJreCetWEXwZ3tspXoWBn2csE?usp=share_link
[1] Fuente: Corporate Finance Institure, curso de Financial Analysis Fundamentals
[2] Fuente: Estados Financieros de cada empresa a FY2022
[3] Fuente: Business Insider
[4] Fuente: Corporate Finance Institute, curso de Budgeting and Forecasting
